투자 기상도로 바라본 산업 환경의 변화
잘 알려진 이름은 아니지만, 내가 존경하는 투자자 중에 오하이오의 시골의 대농장 지대에서 자라서 MIT에서 기계공학을 전공한 가치투자의 거물로 소개된 로널드 뮬렌캠프라는 분이 있다. 그는 투자 환경을 기후와 계절, 날씨로 나누어 설명한다. 물가와 금리가 만드는 장기적인 환경이 기후라면, 그 안에서 반복되는 경기순환은 계절이고, 매일의 시장 변동은 날씨에 해당하는 것으로 비유했다. 정말 탁월한 비유라고 생각한다. 기업을 고르는 일과 함께 그 기업이 어떤 환경에서 사업을 하고 있는지를 살펴야 한다는 뜻으로 이해하고 있다.
그의 표현을 빌려 한국 시장을 돌아보면, 투자 기후가 상당히 달라졌다는 생각이 든다. 한국 제조업은 오랫동안 중국의 산업화 과정에 필요한 산업재와 중간재를 공급하며 성장했다. 중국의 생산과 수출이 늘어나면 한국 기업에도 주문이 들어오는 구조였다. 낮은 금리와 자유무역의 확대는 이러한 성장을 뒷받침했다.
그러나 중국의 제조업 경쟁력이 높아지고 미국이 중국과의 경제 관계를 재조정하면서, 과거의 성장 방식이 그대로 이어지기 어려워졌다. 여기에 코로나와 전쟁, 금리 상승, AI 투자 확대가 겹치면서 같은 제조업 안에서도 기업들이 처한 환경은 크게 달라졌다. 트럼프가 처음 집권했을때와 지금은 완전히 다른 세상이 되었다.
이 변화의 밑바탕에는 재정과 통화의 관계가 있다. 위기 때 늘어난 정부부채는 위기가 지나간다고 저절로 줄어들지 않는다. 국방과 에너지 안보, 산업 기반에 필요한 지출은 계속되는데, 물가를 억제하려고 금리를 높이면 정부와 민간의 이자 부담이 함께 커진다. 성장과 물가 안정, 부채 관리라는 과제를 동시에 풀어야 하는 환경이 된 것이다.
나는 최근 한국 제조업 주도주의 초과수익을 이해하는 데 다섯 가지 변화가 중요하다고 생각한다. 지정학적 변화, 테크 트렌드, 중국 제조업의 성장과 미국의 공급망 재편, 초저금리 환경의 종료, 그리고 AI가 촉발한 대규모 설비투자다. 이들은 서로 영향을 주고받으면서 기업의 수요와 비용, 경쟁 조건을 바꿔왔다. 그동안 초과수익의 원천은 투자 기상도로 바라본 산업 환경의 변화이기도 하지만 결국은 근본적 원인은 시장 평균대비 압도적인 성장의 기울기*총 시장규모라고 생각한다. 이제 오래된 프레임이라 앞집 갑돌이도 뒷동네 을순이도 다 아는 이야기지만 한번 정리해야 다음으로 넘어갈 수 있다고 생각해서 이렇게 정리해본다. 갈수록 모든걸 두루두루 다 알아야 된다는 생각도 든다. 투자는 지적인 모험이고 어려운 작업이다.
1. 지정학적 변화: 전쟁이 바꾼 수요와 교역의 조건
최근의 변화를 이해하려면 코로나 시기의 정책 대응부터 돌아볼 필요가 있다. 코로나가 확산되자 각국 정부와 중앙은행은 경기 침체를 막기 위해 재정지출을 늘리고 금리를 낮췄다. 가계와 기업에 자금이 공급됐지만 생산과 물류는 늘어난 상품 수요에 충분히 대응하지 못했다. 소비가 서비스에서 상품으로 이동한 영향까지 겹치면서 공장과 운송망에 부담이 쌓였다. 연준 연구도 당시의 재정 지원이 상품 수요를 늘린 반면 생산이 빠르게 대응하지 못해 물가 상승에 기여했다고 설명한다. 제조시설의 개도국 이전이 선진국내의 제조역량을 쇠퇴시켰는데 급작스런 수요폭발에 대응하지 못하는 문제를 코로나사태로 인해 선진국(주로 미국)의 각성이 일어난 것이다.
이 과정을 이해하려면 중앙은행의 통화 공급과 은행의 대출, 정부의 재정지출을 구분할 필요가 있다. 양적완화는 중앙은행이 국채 등의 자산을 매입하고 그 대가로 지급준비금(은행이 중앙은행에 보유하는 결제용 자금)을 공급하는 정책이다. 은행이 이 준비금을 그대로 꺼내 가계와 기업에 빌려주는 것은 아니다. 은행은 대출을 실행하면서 차입자의 예금을 만들며, 대출 규모는 자본과 유동성, 대출 수요, 신용위험, 금리 등의 제약을 받는다. 따라서 본원통화(현금과 은행의 중앙은행 예치금)가 늘어나는 것과 광의통화(현금과 여러 형태의 예금 등)가 늘어나는 것을 같은 일로 볼 수는 없다.
중앙은행의 자산 매입은 금리와 자산 가격, 자금 조달 여건에 영향을 주고, 정부의 지출은 가계와 기업의 소득과 주문에 직접 영향을 준다. 코로나 이후에는 소득을 보전하는 재정정책과 완화적인 통화정책이 공급 차질과 겹쳤다. 지출할 능력은 커졌는데 살 수 있는 상품과 운송 능력이 충분히 늘어나지 못하면서 물가 압력이 커진 것이다.
통화량이 늘어났다는 사실만으로 이후의 물가와 성장을 설명하기는 어렵다. 가계와 기업이 돈을 보유하려는지 소비와 투자에 쓰려는지, 늘어난 수요에 생산이 얼마나 대응할 수 있는지를 함께 봐야 한다. 기존 주식이나 부동산을 사는 거래에서도 돈은 매도자의 예금으로 남는다. 돈이 금융시장에 들어가 사라졌다가 실물경제로 다시 나오는 것으로 보기보다는, 자금 조달 조건의 변화가 실제 지출과 생산에 어떻게 이어지는지를 살펴야 한다.
2022년 러시아의 우크라이나 침공은 이런 상황에서 국방 수요를 늘리고 에너지 공급에 충격을 주었다. 미중 갈등과 공급망 재편이 그 이전부터 진행되고 있었다면, 전쟁은 안보 문제가 실제 물가와 금리, 산업별 주문으로 나타나는 중요한 전환점이었다.
국방에서는 유럽 각국이 군사적 위협을 재평가하면서 방위비와 장비 조달을 늘렸다. 전차와 자주포, 탄약 등 실제로 생산하고 인도해야 하는 제조업의 수요가 커진 것이다. 무기의 성능과 가격뿐 아니라 필요한 물량을 얼마나 빨리 공급할 수 있는지도 중요해졌다. 폴란드가 2022년 8월 한국산 K2 전차 180대와 K9 자주포 212대의 도입 실행계약을 체결한 것은 안보 환경의 변화가 한국 제조업의 주문으로 연결된 구체적인 사례이다.
국방비 증가는 전쟁 직후의 일시적인 반응에 그치지 않았다. SIPRI(스톡홀름국제평화연구소)에 따르면 2025년 유럽 NATO(북대서양조약기구) 회원국의 군사비 증가 속도는 1953년 이후 가장 빨랐다. 투자자는 이 예산이 어느 분야에 배분되고, 실제 발주와 생산, 납품으로 어떻게 이어지는지를 살펴야 한다. 예산의 증가와 기업의 이익 사이에는 조달 결정과 생산 능력, 계약 조건이라는 과정이 있기 때문이다.
이러한 변화는 조선업에도 영향을 주고 있다. 해군력 확충과 함대 운영을 뒷받침하려면 군함과 지원함의 건조뿐 아니라 기존 함정의 정비·수리 능력도 필요하다. 한국 조선업이 가진 생산 시설과 숙련인력은 이 과정에서 활용될 수 있는 자산이다. 실제로 한화오션은 2025년 3월 미국 군수지원함 USNS 월리 시라의 정기 정비를 마쳤다. 한국 조선소의 역량이 미국의 군수지원 체계에 활용된 사례이다. 군수산업은 군비확장과 군비경쟁이라는 도미노 효과로 장기적인 수요팽창을 불러일으키고 있는 중이고 이 추이는 오랜기간 지속될 수 밖에 없을 것 같다.
에너지에서는 유럽의 러시아 의존이 문제가 됐다. 2021년 러시아산 가스는 유럽연합 가스 수입의 약 45%, 전체 가스 소비의 약 40%를 차지했다. 이미 높은 의존도가 형성된 상태에서 공급이 줄어들자 대체 물량을 확보하는 비용이 커졌다. IEA(국제에너지기구)에 따르면 러시아의 OECD(경제협력개발기구) 유럽 지역에 대한 파이프라인 가스 수출은 2022년에 전년 대비 약 50% 감소했다. 가스와 전력 가격의 상승은 가계의 생활비뿐 아니라 화학과 금속 등 에너지를 많이 사용하는 산업의 생산비에도 부담을 주었다.
유럽은 에너지 수입선을 다변화하고 LNG 수입 기반을 확대해야 했다. IEA의 2024년 분석에 따르면 유럽연합 가스 수요에서 LNG(액화천연가스)가 차지하는 비중은 2010년대 평균 약 12%에서 2022년 이후 35% 이상으로 높아졌다. 파이프라인으로 받던 가스를 해상 운송으로 대체하려면 액화·운송·저장·재기화 시설이 함께 필요하다. 에너지 안보를 확보하기 위한 투자가 LNG 운반선과 관련 설비의 수요로 이어질 수 있는 이유로 연결되는 사례라고 할 수 있다.
안보 위험은 화물의 이동 경로도 바꿨다. 홍해에서 선박에 대한 공격이 이어지자 수에즈 운하를 이용하던 선박들이 아프리카 희망봉으로 우회했다. 같은 양의 화물을 운송하더라도 이동 거리가 길어지면 선박이 한 번의 운항에 묶이는 시간이 늘어난다. 해운업에서 말하는 톤마일은 화물의 중량에 운송 거리를 곱한 값으로, 이런 변화를 보여준다. UNCTAD(유엔무역개발기구)에 따르면 2024년 세계 해상 물동량은 2.2% 증가했지만, 항로 변경과 운송 거리 증가 등이 반영된 톤마일은 5.9% 늘었다.
물동량이 크게 늘지 않아도 운송 거리가 길어지면 더 많은 선박이 필요해질 수 있다. 선박 공급이 단기간에 늘어나기 어려운 상황에서는 운임이 급등하기도 한다. 실제로 2024년 2월 초 상하이발 컨테이너 평균 현물운임은 2023년 12월 초보다 122% 상승했다. 안보 위험에 따른 우회 운항이 운송 능력을 줄이고 비용을 높인 결과였다.
이 변화가 해운사와 조선사에 반영되는 방식에는 차이가 있다. 해운사는 보유 선박과 운항 노선, 운임 계약에 따라 영향을 받고, 조선사는 선주가 운송 수요와 선박 부족이 얼마나 지속될 것으로 판단하는지에 따라 발주를 받는다. 따라서 운임 상승을 조선사의 수주 증가와 곧바로 연결하기보다는, 선종별 수급과 기존 발주량까지 살펴야 한다. 방산 수요, 에너지 수입선 다변화, 안보 위험에 따른 운항 거리 증가는 각각 다른 경로로 조선과 해운의 사업 환경을 바꾼다.
이 경험은 공급망 자체가 국가 간 압박의 수단이 될 수 있다는 점도 보여줬다. 핵심 에너지와 원료, 기술의 공급을 통제하면 상대국의 생산과 안보에 영향을 줄 수 있다. 공급처를 선택할 때 가격과 품질에 더해, 갈등이 발생해도 거래를 유지할 수 있는지와 대체 공급자를 확보할 수 있는지가 중요해진 이유다. 유럽연합도 경제안보 전략에서 공급망의 취약성과 경제적 의존 관계의 무기화를 주요 위험으로 다룬다.
국가와 기업이 비용을 더 부담하면서도 생산 거점을 분산하고 자국이나 협력국의 공급 능력을 확보하려는 움직임은 이런 배경에서 이해할 수 있다. 세계화와 저렴한 생산기지의 활용이 오랫동안 제공했던 물가 억제 효과도 약해질 수 있다. 여기서 말하는 디플레이션 환경의 종료는 이러한 비용 절감과 물가 안정의 조건이 달라졌다는 의미이다.
전쟁의 에너지·원자재 충격은 코로나 이후 이미 진행되고 있던 물가 상승을 더욱 심화시켰다. 중앙은행은 인플레이션을 억제하기 위해 통화정책을 긴축적으로 바꿨다. 연준은 2022년 3월 금리를 인상하면서 러시아의 침공이 물가에 추가적인 상승 압력을 주고 경제활동에는 부담을 줄 수 있다고 명시했다. 전쟁만으로 저금리 시대가 끝났다고 설명할 수는 없지만, 초저금리를 유지하기 어려워진 환경을 이해하는 데 전쟁의 영향은 빠질 수 없다.
지정학적 변화는 이처럼 여러 방향으로 작용했다. 국방과 에너지 안보를 위한 지출은 관련 제조업의 주문을 늘렸고, 교역 경로의 변화는 선박 수요와 운임에 영향을 주었다. 다른 산업에는 에너지와 물류 비용이 부담으로 돌아왔으며, 금리 인상은 자금 조달 비용과 기업가치 평가를 바꿨다. 국제정세를 산업별 수요와 공급, 비용의 변화까지 연결해서 이해해야 할 필요가 커진 것이다.
국방과 에너지 안보를 위한 지출은 경기가 둔화한다고 곧바로 줄이기 어려운 성격도 있다. 소비와 주택 경기가 약해지는 동안에도 군수품과 전력 설비, 에너지 운송 기반의 주문은 이어질 수 있다. 전체 경제의 성장률이 낮다는 이유만으로 모든 산업의 수요와 가격이 함께 약해질 것이라고 보기는 어려워진 것이다. 다만 이런 지출도 예산과 자금 조달의 제약을 받으므로, 필요성이 실제 발주로 이어지는 과정은 따로 확인해야 한다.
2. 테크 트렌드: 기술 발전경로에 대한 깊은 이해
두 번째는 테크 트렌드다. 여기서 중요하게 보는 것은 기술이 어떤 방향과 순서로 발전하고, 그 과정에서 산업의 구조와 기업의 역할이 어떻게 달라지는지에 대한 이해다. 반도체가 어떤 방향성으로 기존의 기술이 한계에 부딪히고 그것을 해결하기 위한 특정 제품의 보급은 그 안에 포함되는 개별 사례다. 가령 2010년대의 자동차는 먼저는 연비개선과 전동화라는 트렌드를 따라갔다. 반도체는 미세화와 다층화라는 트렌드를 충실이 따라가면 되는 것이었다. AI시대의 반도체는 발열과 저전력 그리고 대역폭의 병목이라는 주제오로 계속 고도화 되고 있다. 투자자에게 중요한 것은 변화가 어떤 기술의 한계때문에, 왜 일어나고 있으며, 다음 단계로 넘어가기 위해 무엇이 필요한지를 파악하는 것이다.
어떤 산업의 수요가 늘어날 것이라는 전망만으로는 그 안에서 어느 기업이 이익을 얻을지 판단하기 어렵다. 기술이 발전하면서 기존의 부품이나 공정이 더 중요해질 수도 있고, 다른 방식으로 대체될 수도 있기 때문이다. 같은 시장의 성장을 보고도 기술의 발전경로를 어떻게 이해하느냐에 따라 선택하는 기업은 달라진다. 시장 규모에 대한 전망과 함께, 그 시장을 구현하는 기술적 조건을 알아야 한다.
이를 위해서는 현재의 기술이 어디에서 한계에 부딪히는지 살펴야 한다. 성능을 높이는 데 연산 능력이 부족한지, 데이터 이동이나 전력 소비가 문제가 되는지, 생산 과정의 정밀도와 비용이 제약인지에 따라 필요한 해결책이 달라진다. 하나의 문제가 해결되면 다른 부분이 새로운 병목, 즉 전체 성능이나 생산 확대를 제한하는 지점이 될 수 있다. 이 과정에서 산업 안의 투자 우선순위와 기업의 협상력도 바뀐다.
기술의 발전경로를 안다는 것은 이런 연결을 이해하는 일이라고 생각한다. 새로운 제품이 등장했을 때 어떤 소재와 부품, 장비가 필요해지는지, 기존 생산 방식으로 대응할 수 있는지, 어느 기업이 상용화에 필요한 역량을 갖추고 있는지를 살펴보는 것이다. 기술적으로 가능하다는 것과 고객이 요구하는 가격과 품질로 대량 생산할 수 있다는 것 사이에는 차이가 있다. 투자 판단에서는 그 차이를 메울 수 있는 기업을 구별해야 한다.
이런 이해는 기존 기업의 경쟁력을 평가할 때도 필요하다. 현재 높은 점유율과 이익률을 가진 기업이라도 기술의 발전 방향이 달라지면 그 지위를 유지하기 어려울 수 있다. 반대로 지금은 매출이 작더라도 다음 단계의 기술을 구현하는 데 필요한 역량을 축적한 기업이라면 역할이 커질 수 있다. 현재의 재무제표와 함께 그 기업의 기술이 앞으로의 산업 구조에서 어떤 자리를 차지할지를 봐야 한다.
나는 테크 트렌드를 살필 때 기술의 변화가 기업의 주문과 판매가격, 투자 부담, 이익으로 이어지는 과정을 이해하려 한다. 어떤 기술이 주목받는지 아는 데서 한 걸음 더 나아가, 그 기술이 발전하려면 무엇이 바뀌어야 하고 그 변화의 경제적 가치를 누가 가져갈 수 있는지를 따져보는 것이다. 기술 발전경로에 대한 이해의 깊이가 기업을 선택하고 보유할 근거를 만드는 데 중요한 요소가 됐다고 생각한다.
기술은 장기적인 물가와 부채 문제에도 영향을 준다. 생산성(같은 노동과 자본으로 만들어내는 생산량)이 높아지면 공급 능력이 커지고 비용을 낮출 여지도 생긴다. 지정학과 공급망 재편이 비용을 높이는 동안 기술은 반대 방향으로 작용할 수 있다. 어떤 변화가 더 강하게 나타날지는 기술의 성능뿐 아니라 현장에 도입되는 속도와 필요한 투자 규모에 달려 있다.
3. 중국 제조업의 성장과 미국의 공급망 재편
세 번째는 중국 제조업의 성장과 미국의 중국 의존도 축소가 한국 산업에 서로 다른 영향을 주고 있다는 점이다. 중국의 제조업 고도화는 코로나 이전부터 진행됐다. 코로나 이후에는 제조업으로 향하는 금융·정책 지원이 생산 능력 확대를 뒷받침했고, 부동산 경기 부진과 약한 내수가 겹치면서 일부 산업의 공급과잉이 심해졌다. IMF(국제통화기금)도 제조업에 대한 신용 공급과 산업정책, 내수 부진을 함께 지적한다. 코로나 이후 풀린 돈은 이 과정을 강화한 요인으로 볼 수 있지만, 중국 제조업 성장의 출발점으로 보기는 어렵다.
한국의 기존 산업에는 이 변화가 부담이 됐다. 중국이 한국에서 수입하던 제품을 직접 생산하고, 남는 물량을 해외 시장에 공급하면 한국 기업은 판매량과 가격 양쪽에서 압박을 받게 된다. 범용 제품처럼 차별화가 어렵고 생산 능력이 충분한 분야일수록 이런 영향을 크게 받을 수 있다. 산업부의 2025년 수출 설명에서도 석유화학과 철강은 글로벌 공급과잉에 따른 제품 가격 하락이 부진의 원인으로 제시됐다.
중국의 생산 능력 확대는 세계 상품 가격을 낮추는 압력으로도 작용할 수 있다. 반면 중국산 제품의 수입을 제한하고 생산 거점을 새로 마련하는 시장에서는 비용이 높아질 수 있다. 따라서 공급망 재편이 모든 제품의 가격을 같은 방향으로 움직인다고 보기는 어렵다. 같은 시기에 한국의 범용 소재 기업은 가격 하락을 겪고, 다른 기업은 공급이 부족한 시장에서 가격 협상력을 얻을 수 있다.
동시에 미국은 전략산업에서 중국 의존도를 줄이는 방향으로 공급망을 재편했다. 관세와 공급망 정책은 미국 기업이 다른 공급처를 찾도록 유도했다. 미국 무역대표부도 대중국 관세가 중국산 수입을 줄이고 동맹국과 협력국 등 다른 공급처로부터의 수입을 늘리는 데 기여했다고 평가한다.한국 기업에는 기존의 생산 능력과 기술을 새로운 시장에서 활용할 기회가 생긴 것이다.
이 흐름을 이해하려면 중국이 자국의 공급 능력을 어떻게 통제하고 있는지도 함께 봐야 한다. 중국은 2023년 갈륨과 게르마늄 관련 품목에 수출통제를 도입했고, 2025년 4월에는 일부 중·중희토류 관련 품목에도 수출통제를 시행했다. 특정 원료와 소재의 생산이 한 국가에 집중돼 있을 때, 수출 허가와 통제는 이를 사용하는 다른 나라의 산업에도 영향을 미칠 수 있다.
미국의 정책은 이러한 공급망 의존을 국가안보의 문제로 다루는 방향으로 구체화됐다. 2025년 3월에는 자국 내 광물의 채굴·가공·정제 등을 확대하기 위해 인허가와 자금 지원을 추진하는 행정명령이 나왔다. 이어 4월에는 가공된 핵심 광물과 파생 제품의 수입이 국가안보에 미치는 영향을 조사하도록 지시했다. 이 지시에는 관세와 수입 제한의 필요성뿐 아니라 국내 생산과 가공, 재활용을 늘릴 방안의 검토도 포함됐다.
투자자가 읽어야 할 것은 이런 정책이 구체화되는 과정이다. 중국의 공급 통제가 어느 산업의 취약성을 드러내는지, 미국이 그 문제에 수입 규제와 국내 생산 지원 가운데 어떤 방식으로 대응하는지, 그 결과 조달처와 설비투자 계획이 어떻게 달라지는지를 살펴야 한다. 정책의 방향이 같아 보여도 원료의 원산지, 생산 시설의 위치, 고객의 조달 기준에 따라 한국 기업이 얻는 기회는 달라진다.
내가 특히 주목하는 것은 미국에 필수적인 설비 가운데 단기간에 공급을 늘리기 어려운 분야다. 전력망을 확충하고 공장과 데이터센터를 건설하려면 변압기와 각종 전력 설비가 필요하다. 그러나 생산 설비와 숙련인력을 확보하고 고객의 요구에 맞는 제품을 공급하기까지는 시간이 걸린다. 미국 에너지부에 따르면 배전용 변압기의 주문 후 납품 기간은 2019년 3–6개월에서 2023년 12–30개월로 늘어났다. 수요가 증가하는 가운데 공급 능력이 이를 따라가지 못했던 것이다.
이러한 시장에서는 생산 능력과 납품 실적을 갖추고, 고객의 공급망 안정성 요구를 충족하는 한국 기업의 가치가 높아질 수 있다. 과거에는 경기 회복에 따른 물량 증가를 기대했던 산업에서도 공급처의 제한과 설비 부족으로 판매가격과 이익률이 함께 개선될 여지가 생긴다. 한국 수출에서 미국 시장의 중요성이 커진 흐름도 이런 변화와 함께 이해할 수 있다.
중국과 직접 경쟁하는 시장에서는 공급과잉으로 이익률이 낮아지고, 중국 의존도를 줄이려는 시장에서는 대체 공급자의 역할이 커질 수 있다. 이 차이가 같은 한국 제조업 안에서도 업종과 기업의 성과를 갈라놓는다. 오래된 산업이거나 경기민감 업종이라는 이유만으로 투자 기회를 낮게 평가하기 어려워진 것이다. 미국에 필요한 산업인지, 공급을 늘리기 어려운 이유가 무엇인지, 한국 기업이 그 수요에 대응할 능력이 있는지를 함께 봐야 한다.
물론 한국 기업이라는 이유만으로 기회가 보장되는 것은 아니다. 미국의 주문을 받아도 핵심 원료와 부품을 특정 국가에 의존한다면 공급 중단 위험은 남는다. 고객이 요구하는 원산지와 보안 기준을 충족하고 필요한 물량을 안정적으로 공급할 수 있어야 한다. 공급망 재편이 주는 기회는 기업이 그 조건에 실제로 대응할 능력을 갖췄을 때 이익으로 이어진다.
4. 초저금리 환경의 종료: 국가부채와 기업가치의 재평가
네 번째는 초저금리를 투자 판단의 기본 전제로 삼기 어려워졌다는 점이다. 이 변화는 기업의 차입 비용뿐 아니라 정부가 부채를 관리하는 방식에도 영향을 준다. 정부는 지출이 수입을 웃돌면 국채 발행 등으로 부족한 자금을 조달한다. 민간이 국채를 충분히 사준다고 이자 부담까지 사라지는 것은 아니며, 재정적자가 커진다고 중앙은행이 반드시 그 국채를 사들여야 하는 것도 아니다.
국가부채를 평가할 때는 부채의 절대 규모와 함께 경제 규모 대비 부담을 봐야 한다. 부채가 늘더라도 명목 경제성장률(물가 상승을 포함한 경제 규모의 증가율)이 충분히 높으면 국내총생산인 GDP 대비 부채 비율은 낮아질 수 있다. 여기에 정부의 평균 조달금리와 기초재정수지(이자 지출을 제외한 정부의 수입과 지출 차이)가 함께 작용한다. 정부가 모든 빚을 갚아야 정상화되는 것은 아니지만, 성장과 세입에 비해 적자와 이자 부담이 계속 커지면 부채 관리가 어려워진다.
미국의 재정 전망은 이 문제가 일시적인 위기 대응만으로 설명되지 않는다는 점을 보여준다. 미국 의회예산국인 CBO는 2026년 2월 전망에서 2026회계연도의 재정적자를 GDP의 5.8%, 순이자 지출을 GDP의 3.3%로 예상했다. 위기가 지나가더라도 사회보장과 의료, 국방 등 여러 지출 수요와 기존 부채의 이자 부담이 남는 것이다. 이는 당시 법률과 경제 가정을 바탕으로 한 전망이지만, 정부 재정이 쉽게 과거 상태로 돌아가기 어려운 이유를 보여준다.
중앙은행이 국채를 보유한다고 정부의 자금 비용이 없어지는 것도 아니다. 중앙은행이 이자를 지급하는 준비금을 만들어 장기 국채를 매입하면, 정부와 중앙은행을 합쳐 볼 때 장기 고정금리 부채의 일부가 단기금리에 민감한 부채로 바뀌는 효과가 있다. 이후 정책금리가 오르면 준비금에 지급하는 이자가 늘어나 중앙은행의 이익과 정부에 돌아가는 수익이 줄어들 수 있다. 양적완화는 금융 여건을 바꾸는 정책이지, 공공부문의 이자 부담을 없애는 방법은 아니다.
높은 부채는 정부가 낮은 금리를 원하게 만드는 요인이다. 그러나 물가가 충분히 안정되지 않았다면 중앙은행은 금리를 쉽게 내리기 어렵다. 정부의 조달 부담을 덜어주는 일이 물가 안정보다 앞서기 시작하면 통화정책에 대한 신뢰도 약해질 수 있다. 또한 중앙은행이 단기금리를 낮추더라도 국채 공급과 물가, 재정의 지속 가능성을 걱정하는 투자자가 장기 국채에 더 높은 수익률을 요구할 수 있다. 정부부채가 많다는 사실만으로 장기금리도 낮게 유지될 것이라고 가정할 수 없는 이유로 볼 수 있을것이다.
현재 미국의 수치는 이러한 긴장을 보여준다. 연준은 2026년 9월 16일 기준금리 목표 범위를 3.75–4.00%로 0.25%포인트 인상했고, 물가 안정을 이유로 제시했다. 9월 30일 발표된 8월 PCE 물가지수(미국 가계의 소비지출 가격을 측정하는 지수)는 전년 동월 대비 3.4% 상승했다. 높은 정부부채와 물가 억제를 위한 금리 인상이 함께 나타난 것이다.
실질금리(물가 상승을 고려한 이자율)를 반드시 마이너스로 유지해야 한다고 단정할 수도 없다. 미국 10년 만기 물가연동국채의 실질수익률은 2026년 10월 1일 기준 연 2.88%였다. 이는 단기 정책금리에서 지난 1년의 물가 상승률을 단순히 뺀 수치와는 다른 지표지만, 높은 국가부채와 플러스 실질수익률이 공존할 수 있음을 보여준다. 만기와 물가 기대, 차입자의 신용에 따라 실제 자금 비용은 달라진다.
그렇다고 인플레이션을 통해 부채 부담을 낮추려는 유인이 사라지는 것은 아니다. 제2차 세계대전 이후의 부채 축소에는 경제성장뿐 아니라 인플레이션과 낮게 유지된 금리, 금융 규제도 작용했다. 금융억압은 금리 제한이나 자본 이동 규제, 금융기관의 국채 보유를 유도하는 제도 등을 통해 정부의 조달 비용을 낮추는 정책을 말한다. 채권과 예금의 수익률이 물가 상승률을 밑돌면 채권자와 저축자의 구매력이 줄어드는 동안 기존 명목부채의 실질 부담은 가벼워질 수 있다. IMF 연구진도 이러한 역사적 경로와 향후 활용 가능성을 연구하고 있다.
그러나 물가가 오르면 신규 국채의 금리와 정부 지출도 높아질 수 있다. 인플레이션이 부채 문제를 저절로 해결해 주는 것은 아니다. 앞으로의 투자 환경은 정부가 낮은 조달 비용을 원하는 힘과, 중앙은행과 채권시장이 물가 안정과 적정한 보상을 요구하는 힘이 어떻게 조정되는지에 따라 달라질 수 있다.
이런 변화는 기업의 밸류에이션(시장이 기업에 부여하는 가치 평가 수준)에 지속적으로 영향을 준다. 금리가 낮을 때는 당장의 이익이 적더라도 외부 자금을 조달해 사업을 확장하기가 상대적으로 쉬웠다. 먼 미래에 기대하는 이익도 높은 현재 가치로 평가받을 수 있었다. 그러나 금리가 오르면 차입 비용이 늘어나고 미래 이익의 현재 가치는 낮아진다. 성장 계획과 함께 그 계획을 실행할 자금이 어디에서 나오는지, 투자한 돈을 언제 회수할 수 있는지를 더 엄격하게 보게 된다.
특히 매출은 늘어나지만 수익을 내지 못하거나, 사업을 유지하기 위해 계속 외부 자금을 투입해야 하는 산업에는 지속적인 평가 부담이 된다. 자금 조달 비용이 높은 동안에는 적자를 감수하며 성장하는 전략을 오래 유지하기 어려워지고, 흑자 전환이 늦어질수록 추가로 필요한 자금도 늘어난다. 산업의 성장 가능성이 크더라도 그 성장이 기업의 이익과 주주의 수익으로 이어지는 경로가 불분명하면 과거와 같은 평가를 받기 어려워진다.
따라서 아직 돈을 벌지 못하는 기업을 볼 때는 현재의 적자가 무엇에서 비롯됐는지를 구분해야 한다. 수익성 있는 사업을 확장하는 과정에서 일시적으로 지출이 늘어난 것인지, 판매가 늘어도 충분한 이익을 남기기 어려운 구조인지에 따라 판단은 달라진다. 언제 흑자로 전환할 수 있는지, 그때까지 얼마의 자금이 더 필요한지, 이후에는 외부 자금 없이도 성장할 수 있는지가 중요해진다.
재정지출 확대가 특정 산업의 주문을 늘려도, 국채 발행과 이자 부담이 장기금리를 높이는 방향으로 작용하면 주식시장 전체의 평가 수준에는 부담이 될 수 있다. 기업의 사업 환경이 좋아지는 것과 주식에 높은 가격을 지불해도 되는지는 따로 판단해야 한다. 금리가 일부 내려가더라도 초저금리 시기의 사업 조건이 모두 복원된다고 가정하기 어려운 이유이기도 하다.
물가 상승에 대응하기 위해 실물자산이나 제조업 주식을 산다는 판단도 같은 검토가 필요하다. 제품 가격을 올릴 수 있어도 원재료와 인건비, 설비 교체 비용이 더 빠르게 늘어나면 기업이 남기는 현금은 줄어들 수 있다. 생산 시설을 보유하고 있다는 사실에 더해 비용 상승을 가격에 반영할 수 있는지, 필요한 투자를 하고도 현금을 남기는지를 봐야 한다.
통화의 구매력 하락과 환율, 기축통화의 지위도 구분할 필요가 있다. 미국의 물가가 오른다고 달러가 다른 모든 통화에 대해 약해지는 것은 아니다. 달러의 국제적 지위에는 미국 금융시장의 규모와 유동성, 결제와 차입에 사용되는 관행, 제도에 대한 신뢰가 함께 작용한다. 재정과 물가의 위험을 살피되, 그것만으로 달러의 지위가 곧 무너진다고 전제할 근거는 부족하다.
5. AI 전환과 대규모 설비투자 시대
다섯 번째는 AI 전환이 대규모 설비투자를 촉발했다는 점이다. AI 서비스를 확대하려면 연산용 반도체와 메모리뿐 아니라 데이터센터, 전력 공급, 냉각 설비가 함께 필요하다. 기술기업의 투자가 여러 제조업의 수요로 이어지는 구조다. IEA에 따르면 대형 기술기업 5곳의 2025년 CAPEX, 즉 설비 등 장기 자산에 대한 투자는 4,000억 달러를 넘었다. 모두 AI 전용 투자는 아니지만, AI가 중심 동력이 된 투자 확대의 규모를 보여준다.
앞서 살펴본 테크 트렌드가 기술의 발전경로와 그 안에서 달라지는 기업의 역할에 관한 문제라면, 여기서 주목하는 것은 그 변화가 실제로 얼마나 큰 투자와 주문을 만들어내는가 하는 점이다. AI의 기술적 요구가 달라지면 필요한 반도체와 시스템의 구성도 바뀔 수 있고, 투자의 규모와 속도에 따라 공급 기업의 실적도 달라진다. 기술을 이해하는 일과 투자 규모를 추적하는 일이 함께 필요한 이유다.
이 투자 국면에서는 자금을 지출하는 기업과 설비를 공급하는 기업을 함께 봐야 한다. 투자가 늘어나는 초기에는 필요한 장비를 공급하는 기업의 주문과 실적이 먼저 좋아질 수 있다. 그러나 투자하는 쪽이 충분한 수익을 내지 못하면 이후의 투자 계획은 조정될 수 있다. 공급 기업의 실적을 평가할 때도 현재의 수주뿐 아니라 고객이 투자를 지속할 경제적 근거를 확인해야 한다.
AI가 물가와 성장에 미치는 영향도 시기와 산업에 따라 달라질 수 있다. 인프라를 건설하는 동안에는 전력과 장비, 부지, 숙련인력의 수요가 몰리면서 비용이 높아질 수 있다. 이후 AI가 여러 산업에서 생산성을 높인다면 공급 능력과 성장률이 개선되고 물가 압력은 낮아질 여지가 생긴다. 생산성 향상이 경제와 세입의 증가로 이어진다면 국가부채의 상대적 부담을 줄이는 데도 도움이 된다. 이 효과의 크기와 실현 시점은 아직 확인해야 할 부분이다.
따라서 앞으로 저성장과 고물가가 반드시 함께 지속된다고 단정할 필요는 없다. 기술이 공급 능력을 얼마나 늘리는지와, 그 과정에서 발생하는 투자 수요와 자원 부족이 얼마나 오래가는지를 함께 살펴야 한다. AI는 대규모 주문을 만드는 투자 요인이면서 장기적인 성장과 물가의 조건을 바꿀 수 있는 기술이기도 하다.
산업 환경의 변화를 수익으로 연결하는 능력
나는 최근 한국 주식시장 주도주(미국도 일맥상통하다고 생각한다)의 초과수익이 상당 부분 이 다섯 가지 변화가 맞물린 결과라고 생각한다. 전쟁은 방산과 에너지 안보를 위한 수요를 늘렸고, 공급망과 항로의 재편은 거래할 수 있는 공급자와 필요한 운송 능력을 바꿨다. 기술의 발전은 부품과 장비의 구성, 기업의 경쟁력을 바꾸고 있으며, AI는 그 변화를 대규모 설비투자로 연결하고 있으며 투자처를 찾지 못해 돈을 풀면 금융부분만 부풀어 오르던 시절을 벗어나 실물투자로 인한 성장이 나타나고 있다. 그 과정에서 필요한 제품을 생산하고 납기를 맞출 수 있는 기업에 기회가 돌아왔다.
특히 수요가 늘어나는 가운데 공급처가 제한되고, 새로운 공급자가 생산 능력을 갖추기까지 시간이 걸리는 시장에서는 기존 기업의 매출과 이익률이 함께 개선될 여지가 있다. 한국의 일부 경기민감 업종이 주목받게 된 배경도 이런 조건에서 찾을 수 있다. 반대로 성장하는 산업에 속해 있어도 공급과잉과 가격 경쟁이 심해지면 투자 성과는 좋지 않을 수 있다.
이런 환경에서는 기술의 발전경로를 이해하는 능력과 함께 지정학적 변화를 읽는 능력이 수익률을 가르는 주요 역량이 됐다고 생각한다. 중국의 공급망 통제가 미국의 어떤 정책으로 이어지고, 그 정책이 기업의 조달과 투자 계획을 어떻게 바꾸며, 최종적으로 누구의 주문과 이익에 반영되는지까지 연결해서 볼 수 있어야 한다. 방위비 증가가 함정 건조와 정비 수요로 이어지는 과정, 에너지 수입선 변경과 항로 우회가 선박 수요와 운임에 미치는 영향도 같은 관점에서 살펴볼 수 있다.
여기에 재정과 통화의 조건을 겹쳐 보면 같은 산업 안에서도 차이가 더 분명해진다. 정부와 기업의 지출이 늘어나는 분야에 속해 있으면서, 공급이 부족한 제품을 만들고, 외부 자금에 과도하게 의존하지 않는 기업은 수요 증가를 실제 이익으로 연결할 여지가 크다. 반대로 주문이 늘더라도 차입과 증설 부담이 이익을 앞지르면 주주에게 돌아오는 성과는 기대에 못 미칠 수 있다.
따라서 다섯 가지 변화 가운데 몇 개에 해당하는지를 세는 것만으로는 충분하지 않다. 각 변화가 해당 기업의 주문과 판매가격, 원가와 투자 부담에 어떤 영향을 주는지까지 확인해야 한다. 국가에 필요한 산업이라는 사실과 그 산업에 속한 기업이 높은 수익을 얻는다는 것은 따로 판단할 문제다. 좋아진 사업 환경이 이미 주가에 얼마나 반영돼 있는지도 투자 성과를 결정한다.
유리한 산업 환경이 오래 지속되더라도 경기순환이 사라지는 것은 아니다. 수익성이 좋아지면 공급자가 투자를 늘리고, 고객은 대체 공급처를 찾으며, 부족했던 설비도 시간이 지나면 채워진다. 기술의 발전 방향과 정책, 국가 간 관계도 달라질 수 있다. 나는 앞으로의 수십 년이 과거와 완전히 다른 하나의 질서로 굳어졌다고 단정하려는 것은 아니다. 다만 낮은 물가와 낮은 금리, 안정적인 공급망을 당연한 전제로 삼던 판단은 다시 점검할 필요가 있다고 생각한다. 투자 기상도를 보면서 지금의 실적을 만들어낸 조건과 그 조건을 바꿀 변화를 함께 살피려 한다. 어떤 기업이 필요한 제품을 안정적으로 공급할 수 있고, 그 능력이 얼마나 오래 수익으로 이어질 수 있는지를 이해하는 것이 이 다섯 가지 기후변화를 투자에 활용하는 방법이라고 생각한다.
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