워렌버핏 집중투자 중에서

필자는 모부쌩(미래의 투자의 저자 모부신, 혹은 모바신) 교수에게 투자 세계에 막 발을 디딘 젊은이들에게 해주고 싶은 충고가 있는지 물어보았다. "저는 먼저 그들에게 회계적인 수치와 제무제표를 이해하는 것뿐만 아니라 기업이 어떻게 돌아가고 경쟁업체와의 상관관계는 어떠한지 이해할 필요가 있다고 말해주고 싶습니다. 두 번째로는 투자 과정에서 인간의 역할과 한계를 이해할 필요가 있으며, 세 번째로 열심히 파고들라고 말하고 싶습니다. 하지만 너무 열심히는 하지 말라고 말하고 싶습니다." 그는 덧붙여 말한다.
"열심히 노력하라는 것은 마음이 항상 활동하라는 뜻입니다. 가능한 많은 것을 읽고, 경제 분야 뿐 아니라 다른 분야를 포함해서 성공하기 위해서 필요한 정신적인 모델을 정립하고 강화해 나가라는 것입니다. 너무 열심히 하지 말라는 말은 이런 뜻입니다. 사람들은 일하는 만큼 일이 이루어 진다고 생각하는 경향이 있습니다. 하지만 돈을 관리하는 일에 있어서는 그런 것이 통하지 않습니다. 바쁘다는 미명하에 수많은 결정들을 내리는 것보다는 적은 수의 결정이지만 가치 있는 결정 몇 가지를 내리는 것이 더 중요하고 효과적인 경우가 많습니다."

워렌버핏-집중투자, 로버트 헥스트롬 155p

 

#1
"우리는 부당하게 저평가를 받고 있는 회사와 저평가 받는 것이 당연한 회사를 구분하는데 많은 노력을 기울입니다. 주가가 낮고 매력이 없어 낮은 평가를 받는 주식은 지천에 널려 있습니다. 비결은 이 중에서 좋은 기업을 골라내는 것입니다"

<<워렌버핏-집중투자, 로버트 헥스트롬, 142p>> 빌 밀러의 인터뷰

#2
"크레이머씨, 제가 운영하는 레그 메이슨 밸류 트러러트 펀드가 델사와 AOL주식을 대량으로 가지고 있으면서(우리는 루슨트나 마이크로소프트 주식은 보유하고 있지 않습니다) IBD(Investor's Business Daily)의 가치 지수에 포함되어 있어 당신의 가치/성장 칼럼에 폐를 끼친 것 같습니다.
1996년 우리가 델 주식을 주당 4달러에 매입해서 40%의 자기자본수익률을 올리고서 6배의 이익을 남기며 거래했을 때는 아무도 우리를 이단으로 생각하지 않았습니다. 1996년 후반에 AOL 주식을 주당 15달러에 매입했을 때 사람들은 인터넷이나 마이크로소프트 아니면 자체적인 무능력떄문에 망할 것 같은 회사를 샀다며 우리를 바보 취급했습니다.(주식분할을 감안하면 빌은 델과 AOL주식을 각각 2달러와 7.5달러에 구입한 셈이다)
문제는 최고가를 달리는 이들 주식의 주가수익과 주당순자산 비율을 가지고 어떻게 가치를 평가하느냐는 것입니다.
이에 대한 대답의 일부는 일반적인 투자 전략과 관계가 있습니다. 돈이 되는 주식을 쫓아 미친듯이 거래를 함으로/써 연간 포트폴리오 회전률이 100%에 달하는 펀드 매니저들에 비해 우리는 11%라는 이례적으로 낮은 회전률을 가지고 있습니다. 훌륭한 기업들을 낮은 가격에 찾아내서 크게 투자하고 그리고 나서 오랜 기간 보유하는 것이 현명한 투자방법이라고 여겨집니다.
투기적인 시장 환경에서 장기 투자는 드문 일입니다만 우리는 그렇게 하고 있습니다. 우리는 훌륭한 기업의 주식을 단지 주가가 많이 올랐다거나 투자한 기간이 길다고 해서 팔아야할 이유가 없다고 생각합니다.
더 나은 대답은 주가가 기업 가치는 때로는 서로 별개인 독립적인 변수라는 겁니다. 버핏이 지적했듯이 가치와 성장 사이에는 이론적인 구별이 없습니다. 어떤 투자의 가치는 그 기업의 미래 현금흐름의 현재가치일 뿐입니다. 가치와 성장은 무 자르듯이 두 개로 쉽게 나눌 수 있는 것이 아닙니다. 이 두 가지 용어는 주식 컨설턴트들이 고객들을 위해서 펀드 매니저를 구분할 때 사용되는 용어입니다. 이 용어들은 주식의 성격을 나타내는 것이지 기업들 나타내는 것은 아닙니다. 챨리 멍거도 말했듯이 이런 구분은 "쓸데없는 소리"입니다.
1982년을 시작으로 91%의 펀드 매니저들이 시장수익률보다 좋지 않았다는 것은 시장이 이제 상당히 합리적이라는 생각이 듭니다. 이제 컴퓨터가 널리 보급되고 데이터베이스도 풍부해졌기 때문에 과거 컴퓨터를 통해 얻을 수 있었던 여러 가지 회계 관련 주식 계수들(주당순익, 주당순자산, 주당현금흐름 등)을 가지고 시장 수익률을 초과할 수 있는 기회가 생기더라도 시장은 재빨리 반응해서 이런 기회를 날려버립니다. 이제 더 이상 컴퓨터 연산을 이용해 초과수익을 올릴 수 있는 방법은 없습니다.
따라서 일정 기간 시장수익률을 초과하는 포트폴리오가 있다면 그것은 가격이 잘못 표시된 종목들을 보유하고 있기 때문입니다. 시장이 그 주식들의 미래 가치를 잘못 평가한 것입니다. 우리는 시장에서 말하는 기업가치와 우리의 다양한 평가방법을 동원해 추정한 기업 가치를 비교함으로써 잘못 평가된 기업들을 직접 찾아냅니다.
우리가 사용하는 방법은 먼저 회계적 수치들을 기초로 하여 사내의 시장가치 분석과 레버리지드 바이아웃(회사의 자본을 담보로 한 차입금에 의한 기업 매수)분석을 거칩니다. 물론 현금흐름 할인법도 포함됩니다.
기업 가치 평가는 정적인 활동이 아닌 역동적인 과정입니다. 우리가 처음 AOL 주식을 평가했을 때 AOL은 16달러 정도에서 거래되고 있었고 우리는 30달러 이상의 가치가 있다고 믿었습니다. 현재 우리는 AOL의 기업가치를 최소 주당 110달러에서 175달러까지로 보고 있습니다. 현금 흐름 할인을 보수적으로 잡았을 때 그 정도입니다. 우리가 생각하는 장기적인 경제 모델이 맞는다면 가격은 훨씬 더 올라갑니다.
우리가 제너럴모터스나 체이스사(업력이 오래되고 평가 결과를 이해하기 쉬운 좋은 기업들) 막대한 손실을 내고 있던 토이저러스나 웨스턴디지털사를 매입했을 때는 아무도 불평하지 않았습니다. 사람들은 델과 AOL에 대해서만 불평합니다.
사람들이 불평하는 가장 큰 이유는 다른 가치 투자자들이 델을 8달러에 팔았을 때 우리가 팔지 않는 것에 대해 말하는 것 같습니다. 역사적으로 컴퓨터 관련주식들을 PER이 6배에서 12배 사이에서 거래되었고 델이 12배에 도달했을 때 더이상 가치가 없다고 생각한 거지요.
우리는 사람들이 단순한 생각을 가지고 회계적 수치들을 기초로 해서 1차원적인 잣대를 적용해서 사고파는 결정을 내리는 걸 기쁘게 생각합니다. 이러한 방법은 기업의 가치를 알아내기 위해 실제적으로 작업을 하는 것보다는 훨씬 간단합니다. 또한 사람들이 이런 방법을 사용함으로써 우리는 좀 더 깊이 있는 분석을 통해 우리 고객들에게 더 좋은 결과를 안겨 줄 수 있습니다.
우리가 제너럴모터스와 AOL을 보유하는 이유는 다르지 않습니다. 시장의 두 기업에 대해 잘못된 가격을 매겼고 그 가격은 두 기업이 보유한 내재가치보다 낮은 가격이기 때문입니다.

안부를 전하며, 빌 밀러

<<워렌버핏-집중투자, 로버트 헥스트롬, 144-147p>> 빌 밀러의 가가주 펀드가 성장주를 보유하고 있다는 짐 크레이머의 지적에 답하는 서신